正在国内访问和考察的旅美经济学家、美国纽约中国项目咨询公司总经理、纽约中美商务网总编辑温跃宽先生近日对记者表示，目前国内中小企业海外买壳上市，其实是在变相规避国家政策管制，海外买壳上市除了种种误区和陷阱外，还存在政策上的风险。

温先生说，国内至今尚未有政策允许中国企业在海外借壳上市，相反，国家从1993年以来，先后发布了《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》、《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》、《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等一系列规定。这些规定中明文规定：“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市”。

"买壳上市"为何在中国有市场？

温先生说，看到中小企业在我国各省市发展十分迅猛，可见市场经济在中国经济活动中占据的成分已越来越大了。然而，许多中小企业因为资金短缺，他们的发展受到了限制。尽管国家为了鼓励中小企业发展，在融资方面，中央政府制定了中央财政预算设立中小企业课目，安排扶持中小企业发展专项资金。同时国家设立中小企业发展基金，并通过税收政策，鼓励对这一基金的捐赠。法律还要求金融机构改善中小企业融资环境，加大对中小企业的信贷支持，并积极采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，通过税收政策鼓励各类依法设立的风险投资机构增加对中小企业投资。同时，政府和有关部门还在积极推进和组织建立中小企业信用担保体系。

但是，目前国内的大多数中小企业由于不了解银行的有关贷款准则，也象美国中小企业一样拿着商业计划书直接找银行，结果是高兴而进，沮丧而出，处处碰到钉子。就连在广东等南方省份支持中小企业发展非常有名的广东发展银行，在北京推出支持中小企业融资的“民营１００”计划后，能从广发银行得到贷款的中小企业仍是凤毛麟角。

银行向中小企业贷款，最重要的是看这家企业是否有可靠的还款来源。对银行来说，具体又分为第一还款来源和第二还款来源。第一还款来源是指企业是否具备可持续经营的能力和贷款项目的市场前景、未来的经营效益；第二还款来源就是指企业是否有第三方担保，或抵押物质。实际上，在银行真正考察是否放贷时，第一还款来源的作用很小，主要还是看第二还款来源。因为企业的经营前景都是虚的，市场的风云变幻很难掌控，对于中小企业来说，最关键的还是能否找到担保。

于是“担保公司”营运而生。仅北京地区目前就有70余家担保公司，但经调查，真正有能力和实力从事担保的企业不超过5家。多数担保公司的注册资本金在２０００万元至５０００万元之间，即使都按上限计算，一年的可担保额也不超过２０亿元；而北京有３０万家中小企业，每家平均年需要融资额是３００万元到５００万元，都按下限算，也要９０００亿元的融资额，这中间的巨额差显而易见。况且，“银行在实际贷款时，往往在贷款额快接近担保公司的资本金时，就会以各种借口暂停放贷，担保公司现在实际上就是按照自己的资本金数量足额担保。”

不少中小企业为了谋求发展资金，转而寻求担保公司。一些国有担保公司，对中小企业的担保条件甚至高过银行的门槛。还有少数不良担保公司，由于本身不具备任何担保能力，骗到担保服务金后就逃之夭夭。

在“２００４年中国风险投资论坛”会议上，被称为中国“风险投资之父”的全国人大常委会副委员长成思危在会上透露，将在深圳建立中小企业板已获批准，推出将指日可待。从而将引起中国中小企业对二板市场近乎狂热的追寻。

针对这种“盲目狂想”，曾任中国国际金融有限公司董事总经理、现任中欧国际工商学院经济学与金融学教授的许小年，为企业二板市场融资泼了一盆冷水。许教授认为，中小企业板的作用不仅不能为中小企业融资服务，也不能成为中小企业的常规性融资渠道。一个中小企业成长中的融资过程主要表现为：最先是企业家自有资金，即“种子基金”；当企业需要扩大生产时，就会展开风险投资融资，一般一家中小企业需要完成两次风险投资融资；当中小企业拥有一定现金收入时，可以被银行接纳为客户，获得银行融资；最后才轮得到ＩＰＯ首次发行股票，即在中小企业板上市。因此，中小企业主要资金来源是创业者自有资金、风险投资基金和银行资金等常规性融资渠道，而并非俗称“二板”的中小企业板。从更广泛的角度看，上市公司的常规性融资渠道也是银行，主板市场最主要的作用不是融资，而是补充上市公司的长期资本和为资产定价。

温先生说，正当众多的中小企业家们，尤其是已经具有一定规模的民营企业感到在国内寻求发展资金困难重重，极须寻找到服务中小企业融资的红娘时，市场又带来新的振奋人心的消息，那就是“到美国买壳上市”。

从1999年底国内企业到美国上市开始，出现了国内民企如中国汽车系统、蓝带啤酒、新亚洲食品、山东宏智、天狮国际等企业纷纷通过买壳登陆海外资本市场。从而引发了一波海外买壳上市的热潮。与此同时，以美国沃特财务公司为代表的一批提供买壳服务的中介机构，也在通过媒体大力向中国企业宣传到海外买壳上市的种种好处。于是，众多为国内企业提供“买壳上市”的中介服务机构如雨后春笋一般，一夜之间在中国诞生了数千家。

通过在国际互联网上的调查，中国境内目前至少已经有6000多家所谓帮助中国企业到境外买壳上市的各类“国际融资服务公司”。他们大多数通过自己的网发布有关到境外买壳的信息和运做方式。有的中介公司甚至号称和境外公司连手合作；有的公司打着外资公司的旗号；就连外国一些华人公司看到中国有“如此巨大的潜在市场”，也纷纷在中国设立从事帮助中国企业到境外去买壳上市的中介服务公司，他们为了获得中国企业对他们开展业务公司的信任，不惜从美国高薪请几个高鼻子、蓝眼睛、黄头发的洋人“开展业务”……

六大欺人之谈

在国内的互联网上，目前有很多宣扬海外买壳上市的六大好处：一是买壳上市拓宽了企业的融资渠道； 二是 买壳上市是扩大企业规模的有效途径；三是买壳上市有利于优化企业的资产结构；四是买壳上市有利于改善企业经营管理，形成优胜劣汰的竞争机制；五是买壳上市有利于提高证券市场的质量；六是买壳上市有利于促进宏观经济范围社会资源的合理流动和优化配置。

那么，到底什么是买壳上市？所谓的买壳上市，又称反向收购(Reverse Merger)，是指一家非上市公司(买壳公司)通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司(壳公司)来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。

买壳上市的操作方式是：买壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件；壳公司向买壳公司定向增发股票；买壳公司的资产注入壳公司而成为其子公司，但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。这是美国1934年以来开始实行的一种简捷的合法上市方法。与以IPO直接上市相比，买壳上市的优点在于可以用很低的成本在很短的时间内100％保证上市，避免了直接上市的高昂费用与不确定性的风险。从时间上讲，甚至不到两个星期就可以完成，在不到30天的时间内就可以交易。从成本上讲, 一个空壳公司的价格可以低至5至6万美元，高至几十万美元，加上律师费及审计费等会在50万至90万美元不等，而IPO的前期成本就有150万美元左右，而且能否成功上市没有保证。

为此，为了使国内中小企业对海外买壳上市的过程能有一个基本的了解，搞清楚买壳上市的背后，有哪些不为人所知的骗局？买壳上市到底成效如何？背后的陷阱又是什么？温先生以自己当年在纽约世贸大楼亲眼目睹两家公司，一家是美国的华人公司，一家是中国民营股份制企业，他们为了谋求到发展资金，而不幸被“套”在哪里至今裹足难行。

这家美国华人公司在自认为对美国“买壳”市场很了解的前提下，主动通过“买壳”形式上市。曾从挂牌价之日起，每股20美元一直落到每股0.5美元。就在这家公司处于最低潮的结局时，温先生两次用不同的方式帮助这家公司，从每股0.5美元回升到每股3.82美元，但最后仍不能从根本上扭转这家公司的被动局面。然而极为巧合的是，正当这家公司面临彻底破产之时，整个系统随世贸大楼在“911”恐怖袭击被彻底毁灭，从而获得一笔不小的赔偿。而另一家中国民营股份制企业，到现在还被不死不活地套在那里。

温先生表示，很多中国民企在所谓的美国纳斯达克上市，并不是在真正的纳斯达克市场上市，而是在OTCBB市场挂牌，而OTCBB又是一个完全不同于NASDAQ的独立市场。OTCBB 市场的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易系统，是一个能够提供适时股票交易价和交易量的电子报价系统，这一系统开通于1990年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。

由于OTCBB是由NASDAQ的管理者全美证券商协会(NASD)管理，并且 OTCBB的股票也是由做市场业务的人通过纳斯达克工作站II进行报价，所以很多人包括一些媒体，也把OTCBB错误地等同于纳斯达克市场。事实上，两者有着本质上的差别。OTCBB是一个完全不同于纳斯达克的独立市场，它既不是纳斯达克市场，也不是其一部分或者所谓的纳斯达克副板。

OTCBB只是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务机构，与纳斯达克相比，OTCBB既没有挂牌条件和标准，也不提供自动交易执行体系，更不与证券发行公司保持联系，对做市场业务的人来说，其义务也与纳斯达克不同。

OTCBB的融资功能并不强

温先生认为，OTCBB 给人们的印象是“贫民收容所”，其融资功不强，并对企业知名度有负面影响。纳斯达克、AMEX、NYSE等主板市场对挂牌有严格要求，一旦企业不能满足相关条件，就会面临摘牌和退市的处罚，OTC市场由此而生，那些从纳斯达克等主板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的证券即在此交易。因此可以说，OTCBB出身卑微，难免给人以“贫民收容所”的印象。

在OTCBB上很少有大机构投资，而多以小型基金与个人投资者为主，其股票流通性较差，大约一半的股票处于停止交易状态，平均股价仅有9美分。有中介机构专门购买这种空壳公司，然后倒手卖出。想借壳的中国企业，花30万到40万美元，即可买到一个壳。　这些都使得在此买壳上市的公司无法从内心里产生在主板市场上市的荣耀感，反而会感到有损企业声誉。尤其是原本业绩不错的企业，在此买壳往往会降低其在投资者心目中的地位。

虽然OTCBB上挂牌的中国有限通信公司(OTC:CCCI，目前股价：0.47左右)的美国董事Raney认为：“大家都知道OTCBB不具权威性，但是在中国，这相当于打上了美国记号，对他们来说这是件很光荣的事。”但实际上，到底光荣不光荣，只有OTCBB挂牌企业的老总心里最清楚。在OTCBB挂牌的中国企业，比较早的如深圳中贸网、世纪永联(后更名为时力永联)等，其知名度远远无法与搜狐、网易相媲美，而其总裁们自然难有张朝阳、丁磊们般的自信和风光。

抛开虚荣的面子问题不谈，从融资功能上讲，OTCBB也不是个好的选择，因为OTCBB基本上没有融资功能。从买壳上市的过程来看，买壳并不等于融资，买壳的过程不会带来任何新资金的流入，除非壳公司本身有大量现金并同意以股份置换的方式完成交易。企业想要通过买壳融资就需要通过后续的融资策略，比如定向私募或者二次发行等。

而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB上的平均股价0.09美元使得二次发行亦融不到多少资。这使得最终能在 OTCBB上实现融资的公司屈指可数。中国上市较早的时力永联是在OTCBB上融到资的为数不多的企业之一，但其董事长兼技术总监赵晓侠仍坦言：“如果仅仅为融资而来，在目前环境下到OTC上市毫无意义”，“投资者都已变得十分谨慎，而在NASDAQ主板有的是风险小、收益好的企业，没有什么业绩的OTC 公司若想公开增发股份很难成功”。

从OTCBB升级到纳斯达克路漫漫

有的中介机构把OTCBB称为纳斯达克的副板市场，并大力宣传以后可以从OTCBB升入纳斯达克市场。实际上，美国相关法律规定，企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：(1)企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；(2)流通股达100万股；(3)最低股价为4美元；(4)股东超过 300人；(5)有3个以上的市场业务等。

事实上，的确有业绩好的企业从OTCBB升级到纳斯达克或者美国证券交易所(AMEX)，实现从丑小鸭到白天鹅的蜕变。比如大名鼎鼎的微软，就是从OTC市场上升到纳斯达克的。国内也有一家企业实现了这种蜕变，那就是AXM制药公司(AMEX: AXJ)，这个生产抗生素和护肤品的厂家在OTCBB买壳上市后通过3次私募筹到了740万美元，并且与Sunkist Growers公司签订了特许协议，以新奇士的名义在中国生产维生素，其股票也从OTCBB升入美国证券交易所，股价现在约4美元左右。

不过，并不是所有在OTCBB上的中国企业都能像AXM那样最终蜕变成白天鹅。仅是一条股价最低4美元的限制这就把OTCBB上到大多数企业挡在了纳斯达克之外，因为在OTCBB约75％的股票处于5美元之下。与AXM的蜕变相反，许多曾经在OTCBB上辉煌过的“中国神话”如今都已经变成了“昨日黄花”，一度的“明星股”时力永联、蓝点软件等，股价曾高达20多美元，但现在却已与垃圾股无异，多数中国企业在OTCBB的股价不足0.5美元。

对于爱讲面子的中国企业来说，从OTCBB升级到纳斯达克主板固然是从丑小鸭到白天鹅的蜕变，但这条路并非像中介机构描述得那么简单易行。与纳斯达克相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上流通了。那些既达不到在纳斯达克全国市场(National Market)或纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)等主板市场挂牌交易的条件，也达不到在纳斯达克小资本市场(Small 0.Cap)上挂牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB市场上交易。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市场业务的有235个。由于这个市场上充斥着很多由于各种原因而形成的很便宜的壳公司，因此，许多中介机构纷纷游说中国企业到此上市。